国际投资

投资：寄希望于不确定的未来收益，将货币或者其他形式的资产投入经济活动的一种行为。（书本）

该定义下投资所具备的一些特点： （1）追求获利（利得）；（房产问题，行为本身所指向） （2）主体多元化；（自然人、政府、组织、其他合法的主体） （3）具有风险性；（风险的本质） （4）形式多样化。（投资企业、证券、外汇、大宗商品）

一、 概念

国际资本一般来讲有三种形态：国际商品资本、国际货币资本和国际生产资本。国际资本的形成经历了一个漫长的过程。 国际资本形成的过程中，首先表现为国际商品资本的形成，其次才是国际货币资本和国际生产资本的形成。 国际货币资本和国际生产资本的形成为国际投资的发生提供了资金来源，而当时的资本主义为取得高额利润垄断市场和原材料场地，为国际投资提供了原动力。从国际资本形成之日起，就有国际投资的发生。随着国际资本的形态和国际资本形成的规模的变化，国际投资的规模、方式和流向也随之变化。 2、按投资主体不同划分

公共投资：由政府或国际组织用于社会公共利益而进行的投资，带有国际经济援助性质。 私人投资：一国的个人或企业以赢利为目的而对东道国经济活动进行的投资 二、国际直接投资

背景： 美国学者、麻省理工学院的斯蒂芬²海默 S.Hymer（1960） 《国内企业的国际经营：对外直接投资研究的开始》 导师：金德尔伯格（Hymer-Kindleberger Thoery）

1、运用西方厂商垄断竞争的原理实证分析美国1914—1956年对外投，结论如下： (1)1914年前，美国有大规模的直接投资，而对外证券投资则没有； (2)20年代，二者都迅速增长；

(3)30年代，对外直接投资下降小，对外证券投资则较大； (4)二战后，直接投资增长快，证券投资发展慢；

(5)地区分布，1929年在加拿大的直接投资与证券投资相差不大，同期，美国对欧洲的比例却为2.5：1。 2、理论主要内容

(1)美国对外投资在于垄断优势和市场不完全；

(2)市场不完全竞争是跨国公司进行国际直接投资的根本原因；

(3)如果产品和生产要素的运行是完全有效的，则对外投资就不可能发生；

(4) 由于存在不完全竞争，跨国公司具有垄断优势(技术优势，先进管理，资金，信息，国际声望，销售，规模经济等)； (5)东道国企业与跨国公司相比具有人文，地域，制度等优势，但跨国公司仍具有净优势。 A. 什么叫市场完全？市场具有效率、信息不产生费用、没有贸易障碍、公平竞争 B.市场不完全的表现：

美国跨国公司拥有三类垄断优势：

一是来自产品市场不完全的优势，如产品判别、商标、销售技术与价格控制等； 二是来自生产要素市场不完全的优势，包括专利与专有技术、融资、管理技能等； 三是企业拥有的内部规模经济与外部规模经济。 3、评价

积极方面(钻石)

(1)垄断和市场不完全竞争代替完全竞争来解释国际资本流动； (2)把证券投资与直接投资区别开来；

(3)可以很好的解释跨国公司的横向与纵向投资。 消极方面：

(1)特定历史阶段的产物，具有一定的局限性，他无法解释没有垄断优势的中小企业对外投资行为； (2)没有涉及区位选择的问题。 （2）、产品生命周期理论

背景：美国学者雷蒙德²弗农(Raymond Vernon) （1966）提出。

《产品周期中的国际投资和国际贸易 》用产品周期的概念分析国际贸易和国际投资 内容：

1.从贸易方面，随着产品从“创新”到“标准化”，创新国会由出口国变为进口国，劳动力成本较低的国家则由进口国变为出口国。而且新产品的周期演进逐步转移到发展中国家； 2.从投资方面，具体内容：

投资国拥有生产，技术等优势，而东道国拥有资源和廉价劳动力等的区位优势，如果把二者结合起来，投资者就可以克服到国外生产所 1

引起的附加成本和风险。

（1）产品的创新阶段（新产品阶段）

（2）成熟阶段（Product Differentation）（开始对外投资） （3）标准化阶段（Price Competition）（大规模对外投资）

to为美国开始生产时间，t1为美国开始出口和欧洲开始进口时间，t2为发展中国家开始进口时间，t3为欧洲国家开始出口时间， t4为美国开始进口时间， t5为发展中国家开始出口时间。 图2-5中纵轴正方向表示出口量，负方向表示进口量；横轴T表示时间。to为美国开始生产时间，t1为美国开始出口和欧洲开始进口时间，t2为发展中国家开始进口时间，t3为欧洲国家开始出口时间， t4为美国开始进口时间， t5为发展中国家开始出口时间。 评价：

优点： 从产品技术的角度回答了企业为什么要到国外去投资和为什么能到国外去直接投资，也回答了到什么地方投资的问题。 局限性：

只能用于解释一般正常产品

不能量化地描述事件之间的时间差，对实际决策帮助不大 不能很好地解释美国以外其他国家的FDI

该理论认为母国丧失垄断优势才对外投资，事实上，许多MNEs在保有垄断优势的同时还对外FDI，WHY? 该理论给我们的启示： 产品的创新要不间断

要迅速将技术成果转化为生产力

作为新产品，迅速利用其有限的时间段，出口创汇 适时建立子公司，不能因为贸易壁垒而放弃对方市场 （3）国际生产折衷理论

背景：1977年由英国经济学家J.Dunning 邓宁提出。

内容：该理论认为，决定跨国公司进行FDI的要素有三个： （1）所有权优势（Ownership）

指一国企业拥有的，国外企业没有或无法获得的资产及其所有权。包括： 技术优势，企业规模优势，组织管理优势，金融与货币优势。 （2）区位优势 （Location）

是东道国不可或不易流动的要素禀赋优势以及东道国政府鼓励或限制政策等优势。 （3）内部化优势（Internalization）

指跨国公司能够且愿意建立公司内部市场以取代原来固定的外部市场，降低交易成本，实现利润最大化的优势。英国学者卡森（Casson）、巴克莱（Buckley）于1976年在《跨国公司的未来》一书中提出。 所有权优势（或垄断优势）

概念：所有权优势是企业满足当前潜在顾客需求的能力。 所有权优势分类

产权（无形资产）优势（组织、营销系统，信息资源的获取、使用、管理，产品质量控制与管理，商标品牌信誉等） 共同管理优势（资源转换率，资源共享与买方、卖方讨价还价的能力，联合供应的经济性等） 跨国化产生的优势（了解占领国外市场、贴近当地实际，降低风险等） 区位优势：指某一区域位置的自然、经济与社会特点。 区位优势的主要方面

自然资源、人造资源和市场空间分布。 主要由区位因素决定的运输、通讯成本。 基础设施（商业、法律、教育等）

人文环境、体制、政策、管理、环境等。

内部化优势：通过扩大组织和经营活动，将企业拥有的无形资产所有权优势内部化，使企业获得更多现实或潜在的利益。 内部化产生背景

结构性失灵：主要由于东道国政府的限制、无形资产的特性等）。 交易性失灵：包括交易渠道不畅、交易方式僵化等。 2

邓宁进一步指出，（1）、（3）是对外投资的必要条件，（2）决定地理方向，是对外投资的充分条件 所有权优势 = 国际技术转让 所有权优势+内部化优势 = 出口

所有权优势+区位优势+内部化优势 = FDI 评价 优点：“集大成者”，吸收了过去20多年中出现的新理论，为国际经济活动提供了一种综合分析的方法。 “通论” 局限性：创新不足

部分国家在尚未同时具备三种优势的情况下对外直接投资的现象?

（二）国际投资的微观原因

生产国际化是促进国际投资的直接动机。 开发和利用国外的自然资源。 分散和减少风险。

绕过贸易壁垒或障碍。

实现企业全球发展战略是跨国公司直接投资的最高层次体现。

国际投资环境的分类

从投资环境中各因素的形成和波及范围的角度来看,国际投资环境可以分为国内环境与国际环境。前者是指东道国国内的各种因素，后者则是指与东道国所处国际环境状况相联系的超国别性因素的总和。 国际投资环境还可以划分为“硬环境”和“软环境”。硬环境是指能影响投资的各种物质条件；软环境则是指各种非物质形态的条件。 从各种影响因素的稳定性角度划分，可以把国际投资环境分为三类：自然因素、人为自然因素以及人为因素。通常认为，人为自然因素对国际投资的影响最为关键。

A．自然环境因素 自然资源人力资源地理条件自然气候相对稳定 国际环境评价的特点

B．人为自然环境因素 实际增长率经济结构市场完备性劳动生产率 中期可变 C．人为因素 开放进程投资刺激政策连续性贸易政策短期可变

客观性 投资环境分析主客观因素的结合，即投资主体的动机与投资环境优势因素的结合是决定跨国直接投资的关键 综合性 投资者在进行跨国投资决策时，必须对东道国的各种投资环境因素进行综合分析、全面研究 系统性 构成国际投资环境的各种因素是一个有机的整体，其中任何一种因素的变化，都可使涉及投资活动的其他因素发生连锁反应， 进而导致整个投资环境发生变化，影响到投资者对投资环境的评价。

动态性 投资者在进行跨国投资时，要注意发现东道国各种环境因素变化的规律性，并根据投资环境动态性的特点，合理选择投资的规模、方式和流向。 （1）政治环境评价 政治体制和政府状况

政治体制是指有关政体的制度，即统治阶层采取何种形式组织政权

政府状况包括政府机构的结构、政府官员的素质、政府办事效率与灵活性等 政权稳定性

政权稳定性包括执政者的原则、执政者的政治哲学意识、执政者的管理能力等。在评析政权稳定性时应注意是否存在主要敌对势力颠覆政府的可能性，是否存在内战和动乱的可能 政策连续性

通常情况下，政策连续性取决于政权的稳定性 政策是否具有连续性还会受到诸多因素的影响 国际关系

国际关系是其政治环境的外在因素，包括国家在全球政治经济中的地位及作用、多双边外交关系、与投资国的关系、在重要国际组织中的态度及地位 （2）经济环境评价 宏观经济环境

经济发展阶段或发展水平 经济制度及市场体系 国民收入水平

财政与通货膨胀状况

贸易、国际收支与清偿能力状况

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微观经济环境 市场环境 生产要素 经营权限 经济政策 地区发展政策 工业化政策 金融政策 外汇政策 外贸政策 外资政策

（3）法律环境评价(监管政策) 法律完备性 （人人贷规范） 外国投资法 公司法 税法

专利和商标法 劳动法与工资法

法律稳定性（VIE问题）

法律稳定性是指东道国关于外资的立法是否具有长期稳定性和连续性，而不是经常变动。通常情况下，东道国法律的稳定性与其政治环境的优劣呈正相关关系 投资争端解决

投资争端解决是指外国投资项目在执行中发生争议时，东道国的法律是否规定有必要和公正的调解、仲裁或法律解决的步骤和程序。 通常情况下，国际投资争端解决既可以东道国的法律为依据，也可以国际法为依据。 （4）社会文化环境评价 社会状况 (首钢南美)

社会状况即社会环境，包括社会治安状况、社会正常秩序、人口分布结构、对外交往、开放程度和国际信誉等 在投资环境评析中，社会状况主要从国民文化素质、法律体系是否完备（这里主要指与刑法相关的法律）、国家执法机构工作效率等方面对社会状况进行考察。

社会文化 （中国海外，外承建波兰A2公路烂尾事件）

社会文化是社会公众行为规范和价值观念的反映，具有鲜明的地域性和民族性特征 社会文化环境包括物质和非物质两种类型 社会服务 行政服务 金融服务 信息服务 生活服务

（5）自然环境评价

自然状况 （蒙古股市）

自然状况包括地理因素、气候条件和人口状况等。地理因素包括位置、面积、地形、水资源、森林资源、矿产资源等 自然资源（中国水电）

自然资源是指可供人们开发和利用，并能为人类服务的天然存在的自然物，如石油资源、矿产资源、森林资源、水力资源、土地资源、旅游资源和风力资源等 评析自然资源环境的重点

分析东道国当地资源的储量和品质是否能满足国内企业生产和国际市场的需要

运用比较成本分析方法，对通过贸易方式与对外投资方式获得资源的成本加以比较，以便做出正确的选择，方能获得最大的比较利益； 如果选择对外投资方式获得资源，还要考虑是独立开发还是与东道国企业联合开发。 （6）基础设施环境评价 基础设施（电力系统）

基础设施包括道路、标准厂房、投资项目所在地的水、电、气等管线设施与布局等

外国投资者在评析投资硬环境条件时，应着重研究项目当地的基础设施能否保证其生产经营活动顺利进行 交通运输

交通运输主要是指东道国当地的港口、铁路、公路和机场的布局和运输能力 邮电通信

邮电通信是指东道国当地邮政与电信设施的布局、通信能力、快捷程度、服务质量 公用事业设施

公用事业设施包括东道国当地的学校、医院、商店和公园等的布局和水平 投资环境综合评价分析

投资者在对东道国投资环境进行评析时，通常将政治环境评析放在第一位，政治环境是其余各项环境因素评析的基础和前提 在政治环境得到保障的前提下，应当评析法律环境

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在政治环境和法律环境评析之后，应进行经济环境评析，并根据经济环境评析的结论，选择投资领域和投资方式。

在政治环境、法律环境和经济环境评析之后，还应对投资环境的其他构成因素进行全面评析，这时要特别注意投资项目所在地基础设施建设的完善性。

国际投资环境评价的形式和方法

1、专家实地论证（形式）

专家实地论证是评价者为了了解某国、某地的投资环境，由专家组成的评估小组前往实地进行考察和评价的方式。采取这种方式进行投资环境主要需要把握三个问题：（1）专家的选定；（2）评价内容的取舍；（3）被调查人员的确定。专家实地论证的优点是能直接获取许多一手资料；其不足之处在于获取的有可能是经过加工的、片面的信息，甚至是人为设置的圈套和假象，从而影响评价结果的客观与准确。

2、信息咨询机构评价（形式）

信息咨询机构评价是指信息咨询机构接受客户的委托之后，按照客户的要求，对被评价地区和行业投资环境进行评判的方式。信息咨询机构因其企业性质，故其评估具有相对独立性、快速高效性、客观公正性三个基本特点。信息咨询机构评估一般分为三个阶段：（1）准备阶段。主要是接受客户委托、了解客户要求、签订合同以及组织评估小组、拟定工作计划等工作。（2）评估阶段。运用科学方法，按照客户要求进行评估。（3）总结阶段。完成评估报告并向客户反馈。

1、冷热比较分析。冷热比较分析法也叫冷热国法、冷热国对比法、冷热法、冷热国对比分析法、冷热比较法，是最早的一种投资环境评价方法。由美国学者伊西²特利法克和彼德²班廷于1968年在其论文《国际商业安排的概念构架》一文中提出的

冷热比较分析法从投资者和投资国的立场出发，选定多种投资环境要素建立评估指标体系，据此对目标国家的投资环境进行评价。如果某个方面有利于吸引外资，那么它就可以称为“热”因素，反之则为“冷”因素。评价之后再按由“热”到“冷”依次排序，热国表示投资环境优良，冷国则表示投资环境欠佳。在综合评价时，应选择“热”因素多的国家作为投资点。

两位美国学者根据自己在20世纪60年代后半期对美国、加拿大、南非等国家和地区工商界人士进行调查的资料，认为必须从政治稳定性、市场机会、经济发展与成就、文化一元化程度、法令阻碍、实质阻碍、地理及文化差距七个方面来评价一国的投资环境。 2、等级尺度法。美国经济学家罗伯特²斯托伯在《如何分析外国投资气候》一文中提出了等级尺度法。等级尺度法又叫等级评分法或多因素分析法。等级尺度法着眼于东道国政府对外商投资的限制与鼓励政策，将确定的投资环境要素由优至劣分为不同等级，然后再根据各要素的重要程度逐一评分，最后汇总得到投资环境的总评分。罗伯特²斯托伯从抽回资本自由度、外商股权比例、对外商的管制程度、货币稳定性、政治稳定性、给予关税保护的态度、当地资金的可供程度、近五年的通货膨胀率八个方面进行投资环境的等级评分 等级评分法具有定量分析和对作用程度不同的因素逐项分析的优点，深为投资决策者和学术研究者首肯，成为一种运用较普遍的评价方法。这种方法也存在明显的不足之处：首先，打分的主观倾向性明显存在。其次，考虑因素不全，特别是忽视了某些投资硬环境。 3、多因素和关键因素评估法。这里的多因素和关键因素评估法，指的是由香港中文大学闵建蜀教授在斯托伯等级尺度法基础上所提出的两种前后关联但又有一定区别的评估方法。通常将这两种方法分别称为“闵氏多因素评估法”和“闵氏关键因素评估法”。 闵氏多因素评估法将影响投资环境的因素分为11类，每一类因素又由一组因素组成。根据闵氏多因素评估法，先对各类要素的子因素作出综合评价，再对各因素作出优、良、中、可、差的判断，然后按下列公式计算投资环境总分：

投资环境总分的取值范围在11—55之间，总分越高说明投资环境越好。闵氏多因素评估法有三个显著优点：一是考虑要素较全，减少斯托伯等级尺度法的片面性和局限性；二是充分考虑了各子因素的优劣，有利于提高评估结果客观性；三是全面考虑了各种投资环境因素在整个投资环境要素系统中的地位和作用，同时还可根据需要确定各因素权数，为投资决策提供更加实用可靠依据。

4、投资障碍分析法。投资障碍分析法主要对影响投资环境的不利因素进行评价，是依据潜在的阻碍投资运行因素的多寡与程度来评价投资环境优劣的一种方法。投资者依据投资环境的内容结构，分别列出阻碍直接投资的主要因素，并在潜在的东道国之间进行比较，障碍少的国家被认为具有，良好的投资环境，反之则为投资环境恶劣的地区。

投资环境障碍分析法立足于障碍因素分析，有利于减少投资风险，增强投资活动安全性。但过于看重不利因素而忽视其有利条件，不符合风险决策规律，评价时应注意结合有利因素，尤其是一些特别突出的优势因素往往可以弥补障碍因素之不足，从而改变整个评价结果，这是在运用此法时应注意的问题。

5、抽样评估法。这种方法的基本形式是通过对东道国的外商投资企业进行抽样调查，了解其投资商对东道国投资环境的一般看法。通常的方法是随机抽取或选定若干不同类型的外商投资企业，由其高级管理者对东道国投资环境要素进行口头或书面评价，然后综合其意见形成评价结论。在评价时，通常采用问卷调查的形式。评估时主要统计计算投资者对资金接受区投资环境持肯定、否定或其他态度的比例，再据此作出评价。

抽样评估法简便易行，调查对象和内容可以根据投资需要来合理选择，而且调查结果的汇总与综合评价也比较容易，可使调查者很快得到第一手信息资料，其结论对潜在投资者的投资活动具有直接参考价值。其不足在于，问卷设计的科学性可能存在疑问，且被调查人员选择又很强的主观性，这有可能使评价结果与实际情况有一定的差距。 6、投资环境动态分析法（道氏评估法）。动态分析法是美国道氏化学公司（Dow Chemical）根据其海外投资的实践而总结的一套投资环境评价方法。该方法认为，投资环境不仅因国别或地区不同而存在较大差异，在同一国家或地区也会因不同时期而发生变化。因此，从动态的、发展变化的角度去考察、分析、评价目标国的投资环境是非常必要的。 道氏化学公司认为它在海外投资所面临的风险有两类：一类是正常企业风险(竞争风险)。这类风险在任何基本稳定的企业环境中都存在；第二类是环境风险，即某些可以使企业环境本身发生变化的经济、政治和社会因素等。这类因素对投资者的影响可能有利，也可能不利，它们往往会改变企业经营所遵循的规则和采取的方式。据此，道氏化学公司按形成的原因及作用范围的不同把影响投资环境的诸因素分为两部分：一部分是企业从事生产经营的业务条件，包括实际经济增长率、能否获得当地资产等40项；另一部分是有可能引起这些条件变化的主要压力，其中有国际收支结构及趋势、被外界冲击时易受损害的程度等。

四、国际直接投资的形式

（1）从投资者是否新投资创办企业的角度，可分为；创办新企业和控制外国企业股权两种形式

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（2）从子公司与母公司的生产经营方向是否一致看，可分为三种类型：横向型国际直接投资、垂直型国际投资和混合型国际直接投资 （3）从投资者对外投资的参与方式的不同，可分为：股权参与和非股权参与两种形式 创建方式的定义及特点

创建方式（绿地投资方式 Greenfield Investment）：是指跨国公司等国际投资主体在东道国境内依照东道国法律设立新企业。在新企业中，外国投资者可以以全部股权参与（独资企业）；可以部分股权参与（合资企业）；合作经营；可以技术、生产诀窍、设备等入股的形式参与该新设立企业。最近，跨国投资者一般采取股权参与形式进行—有较大的主动权和灵活性。

绿地投资的缺陷：1 前期的筹建工作比较长；2 投资收益产生比较慢； 3 建设期，不可控制的因素（国际形式、东道国政治经济状况和东道国市场情况等）。 并购优点：

第一，资产获取迅速，市场进入方便灵活。 第二，廉价获取资产。

第三，便于扩大经营范围，实现多元化经营。 第四，获得被收购企业的市场份额，减少竞争。 并购缺点：

第一，价值评估有一定的困难。

第二，受原有契约及传统关系的束缚。 第三，企业规模和地点上的制约。 第四，失败率较高。 六、创建方式与并购方式的选择

公司的决策者可以选择海外投资的参与方式必须根据公司本身所具备的条件、投资项目的特点和面临的环境，考虑需要和可能，权衡利弊，方能作出正确的决策。

决策时所考虑的因素可分为内部因素和外部因素两类。 （一）影响因素 1、内部因素：

公司的资本实力和对投资项目的资本支出、投资风险的承受能力 公司对保守技术机密和其他商业秘密所要求的严格程度 公司对东道国经营环境的了解程度和适应能力 公司用于投资的资产性质 对公司盈利水平的影响

2、外部因素：

东道国政府对外国投资者的股权限制程度 东道国公众的民族意识和开放意识 东道国提供配套资金能力的大小 东道国投资环境其他方面的状况

竞争对手对股权等方面要求的灵活程度 6）价值低估理论

价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。

价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。 二）跨国并购动因

企业增长或发展的需要、技术、产品优势与产品差异、政府的政策、汇率、政治、经济稳定性、劳动力成本和生产率差异、银行追随顾客、多样化经营、确保原材料供应、并购中的审计与审查。 （A）专门的财务审计和资产评估

尽管基于财务数据的评价与基于公司战略的评价可能差距很大，但对购并对象的审计和资产评估依然是我们工作的基础。 1、专门的审计和资产评估

任何购并重组方案，都应专门安排职业的会计师事务所进行审计和资产评估，不管其是否上市公司，是否有过资本市场例行的评估与审计。

2、审计应重点关注的问题

a. 销售额是否真实？连续性如何？ b. 利润是否真实？连续性如何？c. 主营销售额、利润如何？d. 现金流量如何？e. 资产变现能力如何？ f. 成本控制？营销费用？

3、资产评估应重点关注的问题（国有资产） a. 库存的质量（高估或低估？减值记提？）；b. 应收帐款的质量（期限结构？独立调查结果？坏账准备金提取情况？）；c. 无形资产的评估（注意：商誉、专利、专有技术、特许权等，有不同的特点）。

（B）全面的商业审查（尽职调查）

除了上述的财务审计和资产评估以外，购并重组还应作更加全面的商业审查工作，这里包括： 1、哪些内容？2、如何展开？3、特别注意的问题 a. 公司背景与现状

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公司总体性质、历史，等等

股东、董事、经理团队，顾问机构，等等 公司主要设施、产品，等等 最新发展、未来计划，等等 b. 行业与市场状况

行业内竞争 —市场分散度、市场占有率； 行业外竞争 — 与客户、供应商的关系； 行业与公司的销售额、利润率变化趋势；

专利、商标、版权、特许经营权对行业内公司的重要性，公司占用情况； 行业壁垒及政府的态度。 c. 税收及法律状况 纳税义务检查

是否有应缴未缴？可能出现的收购调整？ 书面合同的检查

买卖、借贷、代理、租赁、技术授权、„ 法律纠纷的检查

梳理已有的，调查可能的（与：供应商、客户、员工、等等）。 d. 人力资源及劳资关系 管理团队

工商经历、工作能力、道德品质、工资水平、个人擅长，„； 技术团队

技术能力、合作精神、工资水平，„； 劳资关系状况

员工心态及组织、历史表现、工资水平，„。 e. 其它（研发、环保、安全 „） 研究与开发状况 环境保护要求 安全生产要求

国际影响因素（如果有国际贸易业务） （C）全面商业审查的展开 a.资料来源

报刊、杂志、网络信息等公开资料； 政府、行业、专门机构等研究报告； b.现场调查

现场实物考察（运转、固定资产„）； 内部人员访谈（管理者、普通员工）。 特别注意事项

包括财务与资产状况的审查在内的全面商业审查，操作中应特别注意： a. 调查的隐蔽性；

b. 可能出现的反购并措施； c. 资产不实、权属缺损； e. 或有负债、或有税负、„。

（二）国际直接投资的非股权参与

非股权参与是指以跨国公司为主体的国际投资者并不持有在东道国的企业的股份，而只是通过与东道国的企业建立某些业务关系来取得某种程度的实际控制权，实现本公司的经营目标。

非股权参与的主要形式有：国际工程承包、国际租赁、补偿贸易、国际加工装配贸易、许可证合同、管理合同、技术援助或技术咨询协议、销售协议、特许营销等。

仲裁机构。仲裁机构是主持仲裁事务的组织。该组织有两种做法。一种是由常设的仲裁机构主持进行仲裁，另一种是由当事各方指定的仲裁员自行组成仲裁庭进行仲裁，即临时性仲裁。

仲裁准据法也是仲裁协议中一项重要的内容。仲裁准据法是指仲裁庭可适用于处理争议的实体法。所适用之实体法有可能直接关系到争议的处理结果。目前，国际上的仲裁机构之规则一般都要求仲裁庭有义务适用当事各方仲裁协议所选择的实体法，只有在其未选择时，仲裁庭才可按有关规则选择适用法律。但是，这种选择不得违反仲裁地法律的强制性规定。

裁决效力

仲裁裁决是终局性的。多数国家原则上不允许对仲裁裁决在法院提起上诉，有些国家允许上诉，但是法院只审理程序问题，不审理实体问题，也有些国家允许法院在特定的情况下撤消仲裁裁决。

联合国国际贸易法委员会制定的《国际商事仲裁示范法》第三十四条规定，当事人申请撤销仲裁裁决应当在收到裁决书之日起的三个月

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内提出上诉；申请撤销仲裁裁决应当有法律规定的理由，并提供证据证明： （1）仲裁裁决所依据的仲裁协议无效。这种情况包括订立仲裁协议的一方当事人为无民事行为能力者，或者仲裁协议本身为无效协议； （2）仲裁程序不当。这是指没有就指定仲裁员或进行仲裁程序的事项向当事人发出适当的通知，或者由于其他原因未能够给当事人表达自己意见的机会；

（3）仲裁庭越权。这是指仲裁裁决之事项超出了仲裁协议中约定的事项； （4）仲裁庭的组成或应适用的法律与仲裁协议中的约定不相符。 三、国际间接投资

一、国际间接投资的特点及主要内容

间接投资（FII）是指以资本增值为目的，以取得利息或股息等为形式，以被投资国的证券为对象的跨国投资。并不直接参与企业的经营管理。

按其不同的特点，可分为两种类型：国际证券投资和国际信贷。

国际证券投资又分为国际股票投资、国际债券投资和国际投资基金。国际信贷包括政府贷款、国际金融机构贷款和国际商业银行贷款。 二、影响国际间接投资的重要因素

1、利率是决定国际间接投资流向的重要因素。

国际间接投资总是从利率低的国家向利率高的国家流动。例如，美国政府为了缓解国内资金短缺，70年代以来采取高利率政策，结果导致外资大量流入美国。

2、汇率因素对国际间接投资的影响较大。 汇率是一国货币用另一国货币表示的价格。一般汇率上升，就会增加外国对本国货币的需求，促使本国资本流出，增加本国的国际投资。例如20世纪90年代由于日元与美元的汇率急剧上升，使日本对美国的资本债权不断扩大，造成美国对日元需求的增加，从而促使日本资本大量流入美国。

3、风险大小是影响国际间接投资的一个因素。

风险越大收益越不稳定。在获相同收益的情况下，持有风险较小的资产较有利。

二战后随着国际间接投资的发展，投资规模越来越大，对投资风险的评估也非常重要。国际金融组织机构对外投资，尤其对发展中国家贷款，都要衡量债务负担。如果债务负担过重，投资环境恶化，投资风险就增大。 4、偿债能力的差异也会使国际间接投资的流向发生变动。

偿债能力与吸收国际间接投资的数额成正比，即偿债能力强的国又较强的吸收国际间接投资的能力。发达国家实力雄厚，有较多的外汇储备，有能力吸引大量国际资本。发展中国家中发展较快的一些国家和地区也吸收了较多的国际间接投资。如中国和东亚一些国家和地区。

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概念和种类

国际股票是指在股票的发行和交易过程，不是只发生在一国内，而通常是跨国进行的，即股票的发行者和交易者，发行地和交易地，发行币种和发行者所属本币等有至少一种和其他的不属于同一国度内。这个概念揭示了国际股票的本质特征，即它的整个融资过程的跨国性。

国际股票分为以下几类：

（1）在外国发行的直接以当地货币为面值并在当地上市交易的股票。如我国在香港发行上市交易的H股，在新加坡发行的S股，在纽约发行上市的N股

（2）以外国货币为面值发行的，但却在国内上市流通的，以供境内外国投资者以外币交易买卖的股票。我国上市公司发行上市的B股就是这类股票

（3）存托凭证（DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。主要以美国存托凭证(ADR)形式存在 （4）欧洲股票是指在股票面值货币所在国以外的国家发行上市交易的股票

一、股票价格的决定

1、股票市场价格的计算方法-市盈率估价法

市盈率又称价格收益，是每股价格与每股收益之间的比率，即每股价格=市盈率³每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能由此公式估算出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。 2、贴现现金流模型 （1）基本模型

贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。贴现现金流模型的一般公式如下：

DtVtt1(1k)NPVVP式中，V表示股票的内在价值，Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利，k表示在一定风

险程度下现金流的合适的贴现率

在这个方程里，假定在所有时期内，贴现率都是一样的。由该方程我们可以引出净现值这个概念。净现值等于内在价值与成本之差，即：

Dt(1k)tPt1式中，P表示t=0时购买股票的成本。

如果NPV>0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。 如果NPV<0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。

在股票内在价值的计算中，贴现率的计算是最困难的。每个证券所用的贴现率应当能反映其所承担风险的大小，因而通常可用资本资产定价模型（CAPM）证券市场线来计算各证券的预期收益率，并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。

NPV

Dt P0t1(1k)t P  Dt  (1 ) t  k  t 1 

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式中，Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股股利，k*表示内部收益率，P表示股票买入价，则由此方程可以解出内部收益率k*。把k*与具有同等风险水平的股票的必要收益率（用k表示）相比较：如果k*>k，则可以考虑购买这种股票；如果k*（2）零增长模型

零增长模型假定股利增长率等于零，即g=0，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。根据这个假定，我们用D0来改换贴现现金流模型公式中的Dt，得出零增长模型公式：

式中，V表示股票的内在价值，D0表示在未来无限时期支付的每股股利，k表示到期收益率。

上式也可用于计算投资于零增长证券的内部收益率。首先，用证券的当前价格P代替V，用k*（内部收益率）代表k，代入公式后，得出：

11D0VD01kD01t1k(1k)t11k

利用这一公式，计算出公司股票的内部收益率后，与必要收益率进行对比，即可表明该公司的股票是否被高估或低估了。 （3）不变增长模型

如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。t时点的股利为：

11k*D0D0VPt(1g)(1g)DtDt1D0用Dt=D0(1+g)t置换公式中的分子Dt，得出：

t(1g)t(1g)DV0D0t1t1(1k)t(1k)t1g1g1kVD0D01gkg11k即：

通过上面这个公式，我们可以解出不变增长模型的内部收益率。用股票的当今价格代替V，用k*代替k，可得出：

同样，利用这一公式，计算出公司股票的内部收益率后，与必要收益率进行对比，即可表明该公司的股票是否被高估或低估了。

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例，即当不变增长模型的增长率g=0时。从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况下仍然被认为是不现实的。但是，不变增长模型却是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。

（4）多元增长模型

多元增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间T内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分。第一部分包括在股利无规则变化时期的

DD0(1g)0(1g)kk*ggD1gVPPVTTDt(1k)tt1所有预期股利的现值。用VT-表示这一部分的现值，它等于：

第二部分包括从时点T来看的股利不变增长率时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间T的价值（VT），可通过不变增长模型的方程求出：

VT

但目前投资者是在t=0时刻，而不是在t=T时刻来决定股票现金流的现值。于是，在T时刻以后t=0时的所有股利的贴现值：

1Dt1kg 10

VTDT11VTT(1k)(kg)(1k)TT于是股票的内在价值表现如下：

VVTVT

零增长模型和不变增长模型都有一个简单的关于内部收益率的公式，而对于多元增长模型而言，不可能得到如此简捷的表达式。在上式中，用p代替V，用k*代替k，可得：

DT1Ttt1(kg)(1k)(1k)DT

虽然我们不能得到一个简捷的内部收益率的表达式，但是仍可以运用试错方法，计算出多元增长模型的内部收益率。即在建立方程之后估计k*，当代入一个假定的k*后，如果方程右边的值大于p，说明假定的k*太小；相反，如果代入一个选定的k*值，方程右边的值小于p，说明选定的k*太大。继续试选k*，最终能找到使等式成立的k*。不变增长模型是多元增长模型的特例。如果假定开始时T=0，那么：

Dt1pTtt1(k*g)(1k*)(1k*)TDt

多元增长模型表述为V=VT-+VT+可知，当T=0，V=D1/(k-g)，这个公式实际上就是不变增长模型。

二元模型和三元模型。有时投资者会使用二元模型和三元模型。二元模型假定在时间T以前存在一个g1的不变增长速度，在时间T以后，假定有另一个不变增长速度g2。三元模型假定在T时间前，不变增长速度为g1，在T1和T2时间之间，不变增长速度为g2，在T2时间以后，不变增长速度为g3。

（5）有限期持有股票条件下股票内在价值的决定

无论是零增长模型、不变增长模型还是多元增长模型，它们都是对所有未来的股利进行贴现，即假设投资者接受未来的所有股利流。如果投资者只计划在一定期限内持有该种股票，该股票的内在价值该如何变化呢？

如果投资者计划在一年后出售这种股票，他所接受的现金流等于从现在起一年内预期的股利（假定普通股每年支付一次股利）再加上预期的出售股票价格。因此，该股票的内在价值的决定是用必要收益率对这两种现金流进行贴现，其表达式如下：

D1p1D1p1VT1k1k1k在t=1时股票出售价格的决定是基于出售以后预期支付的股利，即：

式中，D1为t=1时的预期股利；p1为t=1时的股票出售价格。

说明对未来某一时刻的股利和这一时刻原股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值，等于对所有未来预期股利贴现后所得的股票价值，这是因为股票的预期出售价格本身也是基于出售之后的股利的贴现。因此，在有限期持有股票的条件下，股票内在价值的决定等同于无限期持有股票条件下的股票内在价值的决定。或者说，贴现现金流模型可以在不考虑投资者计划持有股票时间长短的条件下来决定一普通股股票的内在价值

3、影响股票投资价值的主要因素 （1）经济因素

宏观经济走向和相关政策是影响股票投资价值的重要因素。经济周期、国家的财政状况、货币和财政政策、金融环境和国际收支状况等都会对股票的投资价值产生影响 （2）政治因素

政治因素泛指会对股票价格产生一定影响力的国际政治活动、政府的法令、政治措施等等 （3）公司自身因素

股票自身价值是决定股价的最基本因素，而这主要取决于发行公司的经营业绩、资信水平以及连带而来的股息红利派发状况、发展前

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景、股票预期收益水平等 （4）行业因素

相关行业在国民经济中的地位，行业发展前景和发展潜力，以及上市公司在行业中所处的位置等都会影响相关股票的价格 （5）市场因素

投资者的动向，大户的意向和操纵，公司间的合作或相互持股，投机者的套利行为等，均可能对股价形成较大影响 （6）心理因素

证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。市场中的散户投资者往往有从众心理，对股市也会产生助涨助跌的作用 一、国际债券分类

一）外国债券与欧洲债券

外国债券，是指某一国的发行人( 包括政府、企业、银行等法人 ) 在另一国债券场上发行的、以市场所在国的货币标明面值的债券 根据债券发行的市场的和发行币种不同，外国债券可以分为扬基债券、武士债券和龙债券、猛犬债券等：

扬基债券：是美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在美国债券市场上发行的、以美元为面值货币的外国债券。

武士债券：是在日本债券市场上发行的外国债券，是日本以外的政府、金融机构、工商企 业和国际组织在日本国内市场上发行的以日元为计值货币的债券。

龙债券：是以非日元的亚洲国家或地区货币发行的外国债券。

猛犬债券 Bulldog Bond ：指由非英国本国企业在伦敦发行的英镑债券。 3、债券的定价原理：

（1）如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其息票利率；如果债券的市场价格低于其面值（当债券贴水出售时），在债券的到期收益率高于息票利率。反之如果债券的市场价格高于其面值（债券以升水出售时），在债券的到期收益率低于息票利率。总之，债券价格、到期收益与息票利率之间的关系可用以下概括： 息票利率＜到期收益←→债券价格＜票面价值 息票利率＝到期收益←→债券价格＝票面价值 息票利率＞到期收益←→债券价格＞票面价值

（2）如果一种债券的市场价格上涨，则其收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其收益率必然提高。

三、债券的基本价值评估

1、假设条件。在评估债券基本价值前，我们假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使对债券的估价可以集中于时间的影响上。 2、货币的时间价值、未来值和现值

货币的时间价值是指使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，因此一笔货币投资的未来价值高于其现值，多出的部分相当于投资的利率收入，而一笔未来的货币收入(包含利率)的当前价值(现值)必须低于其未来值，低于的部分也相当于投资的利率收入。因此，货币投资的现值实际上是对未来值作逆运算的结果。 （1）未来值的计算：

式中: pn为从现在开始n个时期后的未来价值；p0为本金 ,r为每期的利率；n为时期数。第一式是按照复利计算的未来值，第二式是按照单利计算的未来值 （2）现值的计算：

式中：p为现值；pn为未来值；r为每期利率；n为时期数。第一式是针对按复利计算未来值的现值而言，第二式是针对用单利计算未来值的现值而言的

3、一次还本付息债券的现值

按单利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：

按复利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：

式中：P为债券的价格；M为票面价值，i为每期利率；n为所余时期数；r为必要收益率。

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某上市公司本年度的净收益为30000万元，每股支付股利2元。预计该公司未来三年进入成长期，净收益第1年增长15%，第2年增长10%，第3年增长6%。第4年及以后将保持其净收益水平。该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。 要求：假设投资人要求的报酬率为10%，请： 1、计算该股票的股利情况

2、计算股票的价值(股利均为年末发放)

由于¡°该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该 政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划¡±，因此，可以知道 股利的增长率与净收益的增长率相同。 首先计算非正常增长期的股利现值：

年份 股利（Dt） 现值因数（10%） 现值（PVDt） 1 2³（1+15%）=2.3 0.9091 （1/1+10%） 2.3*0.9091= 2.09 2 2.3³（1+10%）=2.53 0.8264 (1/(1+10%)2) 2.53*0.8264=2.15 3 2.53³（1+6%）=2.68 0.7513 (1/(1+10%)3) 2.68*0.7513=2.01

合计（3年股利的现值） 6.25 其次，未来现金流在计算第3 年年底（或第4年年初）的普通股内在价值：

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1g1gVD01kD01gkg11k

=2.68*(1+0)/(10%-0)=26.8

[该题的难度就在此：应该理解题目中“第4年及以后将保持其净收益水平”，即净收益的数额一直保持不变，即零增长，也就是股利固定不变。g=0]

将其折现（因为这是第3年年末的股票价格，要将折成0时点的价值）： PVP3=26.8³（P/S，10%，3）=26.8³0.7513 =20.13（元/股）

最后，计算股票目前的内在价值： P0=6.25+20.13=26.38（元/股）

有4种债券A、B、C、D，面值均为1000元，期限都是3年。其中，债券A以单利每年付息一次，年利率为8%；债券B以复利每年付息一次，年利率为4%；债券C以单利每年付息2次，每次利率为4%；债券D以复利每年付息两次，每次利率为2%. 假定投资者认为未来3年的年折算率为 r = 8%，要求：（1）计算债券A 、B 、C、 D的投资价值；（2）比较分析4种债券的投资价值。

债券的投资价值是：投资者预期所获货币收入的现值，即投资者未来所获得预期收入按某一适当折算率折算的现值。 注意：预期收入与折算率的期限要一致。 债券B的投资价值：(n=3)

债券C的投资价值:(n=6)

债券D的投资价值：(n=6)

因此4种债券的投资价值由高向低依次为C、A 、D 、B

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