中国股票市场的非理性行为分析

①个人投资者中的羊群效应是暴涨的助推器

2015年7月9日，上证综指与深证成指在千股停牌的情况下仍暴力拉升，尾盘分别收涨5.76%与4.25%，两市未停牌个股数量为1319只，其中共有1277只个股涨停，仅2只个股下跌。当日本该封死在跌停板的已触发下折阀值的12只分级B基金，当天不仅没有死死封在跌停板上，反倒盘中触及涨停板。以地产B为例，以跌停开盘，但其午后一度逼近涨停，尾盘跌幅仅为1.02%，换手率高达55.71%，且生物B以0.22%的涨幅收盘。据分级基金网统计，7月9日这12只分级B基金的交易额高达46.11亿元，其中有色B的成交额达到10.17亿元。

羊群行为导致买入分级B基金的投资者在未充分了解杠杆基金风险，处于信息不对称条件的情况下，因着急进场获利心理的膨胀而导致其盲目效仿其他投资者的买入行为，“羊群效应”完美的诠释了该类投资者因追涨心切而急速进场的行为，正是这种非理性行为造成了市场异象的出现。

表1：2015年5月-8月股票市场新增投资者数量统计表

单位（万户） 新增投资者数 较上周增幅 新增个人投资者 新增机构投资者 投资者总量 8346.58436.28600.68750.58891.98991.19041.09092.39143.69196.56 2 6 7 2 1 3 2 2 5 9269.79296.29361.45 9 2 0.12 0.14 0.16 0.16 0.16 0.17 0.13 0.14 0.13 0.11 0.09 0.08 0.08 0.08 79.58 89.52 164.28 149.75 141.19 99.02 49.79 51.15 51.17 52.82 39.06 33.97 26.46 32.89 -2.89% 12.50% 83.40% -8.84% -5.71% -29.83-49.67% % -26.03-13.03-22.06% % % 79.7 89.66 164.44 149.91 141.35 99.19 49.92 51.29 51.3 52.93 39.15 34.05 26.54 32.97 5月第25月第35月第46月第16月第26月第36月第47月第17月第27月第37月第48月第18月第28月第3周 周 周 周 周 周 周 周 周 周 周 周 周 周 2.74% 0.02% 3.18% 24.23% 9235.7

图1：2015年5月-8月股票市场新增投资者数量统计图

数据来源：中国证券登记结算有限公司网站，图表由作者自行整理

如表1与图1所示，5月25至6月12日之间的三周，每周的市场投资者增量维持在150万户左右，且在该样本期间增速达到峰值，高达83.40%，新增机构投资者数量稳定在1000户左右，波动不大。个人投资者盲目的追涨情绪外加对“政策市”的乐观预期导致股票市场赚钱效应明显，市场概念成风，一旦有利好消息出现，大量投资者将蜂拥而至，疯抢个股，非理性投机情绪严重，盲目从众跟风的羊群效应明显，大量个人投资者挤破头颅想在A股市场赚得盆满钵满。但6月14日开始的股市暴跌导致市场逐步降温，个人投资者的投机热情逐步下降，新增开户数大幅减少，并在8月的第2周达到样本期间最低值，新增开户数仅为26.54万户。当投资者面对类似的决策问题，且掌握的信息相同时，其投资决策行为往往会趋同，如2015年5月的开户热潮，这皆表明个人投资者心理脆弱，极易受其他投资者投资行为的影响，此时的羊群效应已达到极致，可见存在于中国股票市场的个人盲目从众心理引起的“羊群效应”加速了本次股票市场的暴涨暴跌。而 20 世纪 90 年代后期股市泡沫产生的原因就是无经验的个人投资者大量涌入了市场。

②个人投资者中的羊群效应是暴跌的助推器

个人投资者的羊群行为在市场一路高歌时展现的淋漓尽致，但在股市加速下行时期也不甘落后。以众多千股跌停日中的7月3日为例，当天市场共有1475只个股跌停，上证综指收跌5.77%，深证成指收跌5.25%，本文将以万向钱潮（000559）为例进行分析。当日该股走势同上证综指走势基本一致，低开低走，盘中上冲乏力，上午9点40分，该股因大单抛

压跌停，且在9点53分时打开跌停板，反弹至-8.73%,很快即因市场抛单的再次增加而被牢牢地封在跌停板上，午后大盘受中石油等大盘蓝筹的拉动而上行，万向钱潮也受此带动开始强势反弹，盘中最高于13点20分翻红至0.51%,盘中振幅达10.51%，但因市场的极度恐慌情绪，以及投资者担心尾盘市场再度跳水而挂卖单的心理，该股于14点2分再次触及跌停板，且在14点22分封死跌停板，直到交易结束未曾打开跌停板。随后的三个交易日，受恐慌情绪的持续影响，很多投资者在集合竞价时期即挂跌停价卖出，导致该股连续三个跌停，其中不乏一字跌停，7月8日收于11.65元，较年内股价最高点跌63.68%。由图5可知，市场恐慌指数IVIX（加个注释：是上交所根据上证50ETF期权的交易价格情况，编制的中国首只基于真实期权交易数据编制的波动率指数——中国波指(iVIX)，它是跟踪市场波动性的指数，作为反映投资者情绪的重要指标，波动率指数可以有效衡量市场风险水平。）在7月3日附近达到最高点，表明此时的市场极为不理性，恐慌情绪蔓延。待8月市场逐步回归理性，可知该股在股市非理性下跌期间惨遭错杀，该股自7月9日开始连续4个涨停，其后股价平稳上行，至8月14日，收盘价为23.76元。在市场下跌，市场情绪恐慌时期，个人投资者往往会因为不理性的恐跌情绪而忽略个股的基本面分析，盲目的跟着市场上其他投资者挂卖单止损，造成“追涨杀跌”的投资魔咒，助推股市反弹无力而大跌。

图3：万向钱潮（000559）7月3日的股价分时走势图

图3：上证综指7月3日的分时走势图

(2)机构投资者的非理性行为——过度自信、羊群行为

人类尤其是专业人员通常会夸大个人所掌握的知识和技能，他们倾向于高估个人主观判断的能力，低估突发事件、外部环境等客观因素的影响，此种过度自信行为往往促使人们凭借自我意愿夸大事物发展方向，不对其做出客观分析，在股票市场上常常表现为机构投资者选择性接受信息，忽视上市公司的基本面信息。

图2：世纪游轮（002558）近期股价走势图

以深交所上市公司世纪游轮（002558）为例，截止2015年12月8日，世纪游轮自复牌日起已连续涨停20个交易日，最新收盘价为212.94元，股价较停牌前价格涨幅达572.80%，根据表2可分析得出该公司经营状况、盈利能力均呈下降态势，其股价近20日的强势走势并不与其基本面相符。机构投资者多相信自己多年从业的敏锐嗅觉来判断投资机会，一旦有上市公司发布重大资产重组事项等利好性公告，他们常断定此为极佳的投资机会，利用报单速度稍快于其它营业部而抢先买入股票，希望借此赚取丰厚的投资机会，从而造就了“特立A”、“世纪游轮”等妖股。

当股市呈波浪走势，基金经理不能准确判断市场未来走向之时，羊群效应多有发生，股市的波动性越大，基金经理的羊群效应越明显。在中国的股票市场，概念成风，无论是个人投资者还是机构投资者，都抵挡不住炒作概念的诱惑。

表2：世纪游轮（002558）近年基本财务状况

日期 报告期 营业收入同比(%) 营业利润同比(%) 净利润同比(%) 总资产同比(%) 总负债同比(%) 归属母公司股东的权益同比（%) ROE(加权)(%) ROA(%) 2015-09-30 三季报 -3.34 -1,129.76 -464.33 -8.13 -42.92 -2.75 -3.60 -3.20 2014-12-31 年报 26.46 15,222.39 240.36 -6.90 -51.24 1.12 1.75 1.55 2013-12-31 年报 13.36 -98.82 -87.44 13.61 552.34 -0.13 0.83 0.76 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 资产负债率(%) 资产周转率(倍) 每股收益 12.56 -5.82 8.33 0.55 -0.32 16.72 2.05 7.48 0.76 0.16 10.70 1.27 14.28 0.60 0.08 数据来源：Wind资讯 （3）监管层的非理性行为 中国资本市场的不完善、市场受行政干预影响大、各监管机构之间缺乏协调机制等原因导致监管层的非理性行为时有发生。2014年12月，伞形信托入市资金猛增至1500亿元，A股市场日成交量突破万亿元大关；2015年1月，入市的信托规模约3000—4000亿元，监管层对此推动股市大幅上涨的现象并未采取任何措施，直至2015年7月证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，恒生电子宣布停止HOMS系统的账户开立功能，清理伞形信托的行动才正式开始。监管层在此次处理伞形信托问题上的滞后性、突发性进一步引发市场的进一步下跌，若监管层能早发现伞形信托的威力，早处理其带来的影响，并相对延长处理期限以降低对市场的震动影响，或许此次股市的千古奇观不会发生，非理性下跌也不会重击市场信心。 2.投资策略建议 （1）个人加强证券投资方面知识的学习，学会识别市场风险 （2）增强个人投资能力，结合政策走向、行业动态等进行基本面分析，掌握个性化的投资策略，不盲目从众投资 （3）分散化投资，避免将所有财产投资于股市，以防出现单边下行风险。 （暂时想不出，明天有时间我再帮你想想）